万联证券光伏行业酝酿第四次洗牌

　　借助行政力量快速去产能，还是容忍市场之手缓慢发挥作用，这是一个问题

　　中国新能源产业各分支中，光伏制造业是公认“内卷”最严重的。光伏制造产业链各环节——硅料、硅片、电池、组件，产能都超过需求2倍，价格战无休无止，绝大多数企业持续亏损。

　　据《财经》统计，光伏八大龙头企业在2024年和2025年前三季度共亏损629.83亿元。此前三年（2021年-2023年）里，这八家企业共盈利1426.83亿元。业内认为，大部分企业积攒的利润仍可以承受当前的亏损。若让市场之手自行调节，光伏产业大规模去产能的时机尚未到来。

　　但大部分光伏龙头企业的债务、资金压力已较大。《财经》综合多方消息了解到，一些龙头企业正在与中小企业洽谈收购重组事宜，以淘汰部分企业及其产能。

　　并非所有光伏龙头企业都愿意大规模收购重组；不少中小企业也不愿出局，认为自己还可以承受亏损。光伏行业去产能的路径和节奏也存在诸多变数。截至目前，政策层面未发布任何强制去产能的措施；硅料企业重组谈判进程相对较快，其他环节重组形势则不明朗。

　　鉴于供需形势和企业财务状况，多位业内专家认为，光伏行业的第四轮洗牌将从2026年开始，届时大多数光伏企业已经亏光了此前赚取的利润。

　　中国光伏产业此前的三次洗牌都使得城头变幻大王旗。第一次是由于2008年全球金融危机，第二次是由于2012年欧美发起“双反”（反倾销、反垄断）调查，第三次是由于2018年中国政府发布“531”文件，为过热的光伏产业降温。

　　酝酿中的重组去产能

　　光伏硅料龙头企业协鑫集团近半年多次放话正在筹备建立收储平台公司。最近的一次是在10月28日播出的央视2套《经济半小时》节目里，协鑫集团董事长朱共山表示，17家企业已签字基本同意搭建联合体，预计于2025年内完成（搭建）。

　　协鑫方面未透露联合体的详情。《财经》综合多方信息勾勒出了联合体的框架：不超过十家硅料头部企业以及金融机构出资，联合组建硅料平台公司；该平台公司再收购其他硅料企业的产能。硅料企业可选择出钱成为平台公司的股东，也可选择被平台公司收购后拿钱走人。业界希望以此快速降低硅料行业产能。未来，这家平台公司将协调全硅料行业的产销。

　　据《财经》了解，光伏其他环节也有类似硅料环节的重组谈判。综合多位业内人士的信息，其他环节的部分企业有意参照硅料环节建立联合体。硅料是光伏制造业的上游，也是全行业去产能的牛鼻子。一旦硅料环节重组完成，中下游即有望复制其经验。但由于硅料领域涉及企业只有十多家，其他环节企业数量有数十家甚至更多，整合难度更大。

　　不管是硅料环节还是其他环节，这一轮光伏重组谈判的核心是：资产如何定价。

　　以硅料为例。据中信建投统计，2022年至2024年，中国光伏硅料产业合计新增产能234万吨，到2024年底累计总产能306.5万吨。预计到2025年底，光伏硅料累计产能将达到333.8万吨。目前终端需求为120万-150万吨左右，过剩产能在200万吨左右。

　　2022年以来投产的硅料产线成本约每万吨七八亿元。联合体平台如果要收购100万吨的硅料产能，所需资金要500亿-700亿元。

　　硅料专家吕锦标对《财经》分析，筹集几百亿元资金难度很大，可行的办法是收购企业与金融机构联合成立收购平台公司，注册资金100亿元左右，企业出资30%，金融机构出资70%。然后，每个被收购项目的银行贷款（一般占总投资70%）由收购平台公司承接债务，被收购公司股东的投入（约30%）由收购方支付。也就是用100亿元撬动500亿-700亿元总资产。

　　进入联合体意味着继续留在牌桌上。对留下来的企业来说，未来的运营成本是关键。吕锦标说，继续运营的硅料产线需要将部分利润用于此前贷款的还本付息，具体拿出多大比例的利润，参与联合体的企业需通过谈判统一标准。

　　协鑫集团旗下上市公司协鑫科技近期密集筹资，较大的一笔是：9月16日，该公司宣布与投资机构无极资本（Infini Capital）达成战略融资协议，通过定向增发方式配售约47.36亿股，募集54.46亿港元（约合50亿元人民币）。根据该公司公告，募资除了用于主营业务，还将为供给侧改革做储备，推进行业结构性调整。

　　硅料之外，光伏制造业其他环节的龙头企业、中小企业对去产能重组谈判的热情都较低。某组件龙头企业负责人对《财经》表示，对于存量产能，一方面应通过行业协会统一牵头，探索各个环节可行的产能整合方案；另一方面应鼓励基于现有产能的升级提效，以市场化、差异化的竞争推动落后产能出清。

　　另一家光伏组件销售前十强的企业负责人则对《财经》说：“组件跟硅料差别很大，这（建立联合体）没什么可谈的。”

　　11月初，关于收储平台公司“黄了”的传闻不断。11月12日，中国光伏行业协会发布《关于网络不实消息的声明》，称协会正“在相关部委的坚强指导下努力推进行业自律和反内卷工作：从供需两端共同发力，市场化、法治化地推动相关工作”。

　　彭博新能源财经光伏分析师谭佑儒对《财经》表示，如果没有外部力量干预光伏产能出清的节奏，鉴于需求增长缓慢，最终的结局就只能是让过剩产能通过竞争逐步退出市场。

　　谭佑儒认为，监管机构和国有银行是光伏企业兼并重组的关键因素。

　　行政力量该不该介入？

　　不愿具名的资深专家对《财经》说，光伏是一个非常好的行业，但并不需要几百家企业来做。能源产品是高度同质化的，有三四家企业足矣。预计中国光伏产业最终会走向寡头垄断的局面。

　　如果此轮重组导致光伏产业快速走向寡头垄断局面，除了部分龙头企业，其他企业都不会愿意看到。

　　从宏观层面来说，中国政府目前并未出台强制或者“一刀切”式的快速去产能政策。工信部等部门多次发声的基调是：光伏行业应该自律，反对低于成本价销售的恶性竞争；应以市场化方式为主，让光伏行业重回供需平衡、健康发展的道路。

　　对于光伏行业，今年影响最大的政策是光伏等新能源发电价格的市场化。

　　国家发展改革委、国家能源局2025年2月9日发布《关于深化新能源上网电价市场化改革、促进新能源高质量发展的通知》（业内称136号文）后，中国风电、太阳能发电价格进入市场化定价阶段。根据今年下半年各地陆续发布的136号文执行细则，光伏上网电价远低于此前的固定电价，几乎也比风电价格更低。

　　上网电价走低抑制了发电商新建光伏发电站的意愿，也意味着光伏制造企业将面临更加激烈的市场竞争。

　　在2024年间，光伏行业对产能过剩的局势已然悉知，当时业界的主流观点是让市场来优胜劣汰。部分企业主动发起价格战，企图以低价占领市场，淘汰竞争对手。降价潮随即在光伏全行业蔓延，直至跌破成本线，光伏制造业陷入全线亏损。2024年，龙头企业里仅阿特斯和晶科能源微利，其余企业皆亏损。

　　在行业协会的呼吁下，光伏硅料价格近期已有所反弹，低于成本价销售局面基本消除。但龙头企业对行政管控的态度也出现了分歧。

　　有龙头企业2024年就开始呼吁政府调控光伏产能。《财经》获得的一份材料显示，某龙头企业2024年10月上书主管部门，指出光伏制造业同质产品不断批量复制，地方政府过度招商，不惜以土地、厂房、矿产、地产等配套资源换投资，使得各路资本竞相涌入光伏产业，不具备技术实力的劣质资本跨界逐利，搞了“一窝蜂”的重复建设。当前，如无国家层面予以恰当的顶层干预，行业很有可能陷入看不到头的衰退期。在光伏市场之手接近失灵的情况下，呼吁并恳请国家层面出手施策。

　　该龙头企业以及部分企业、专家认为，政府出手调控的方式可参照煤炭、火电、钢铁、建材、玻璃、电解铝等行业既往的产能调控模式，按照总量控制、产能置换的原则，畅通落后产能退出机制，对现有光伏产能实行等量或减量替代，低端产能全部关停并转、淘汰退出。

　　但诸多业内人士认为，当前过剩的产能主要是优质产能，若以某项指标，比如能耗来划定淘汰与否的话，不尽合理。吕锦标说，现有硅料产能技术水平相当，能耗指标差距不大，提高能耗标准、技术门槛主要是对限制新建产能有效。

　　对行政调控持谨慎态度的龙头企业认为，“一刀切”治标不治本，政策调控的方向应是建立长效机制，鼓励创新，扶优扶强。某龙头企业董事长对《财经》说，解决光伏行业内卷有两条路：一是像对待地产行业一样，划定融资三条红线，禁止银行和政府给不达标的光伏企业资金支持；二是设立较高技术指标和质量指标，不达标的产品不准入市销售，让低质低效产品给优质优效产品让出市场。

　　第四次洗牌即将到来

　　业内普遍预计，光伏制造业将在2026年上演第四次大洗牌。

　　2022年-2024年，中国光伏电站进入建设高峰期。各年装机规模增速分别为59.3%、148.1%和28%，装机需求高增长带动制造业产能的迅速膨胀。据中国光伏行业协会统计，2022年底，硅料、硅片、电池片、组件各环节产能分别为117万吨、651GW（吉瓦）、506GW、552GW。到2024年底，这四个环节的产能分别增长至339万吨、1349GW、1303GW、1156.5GW，均实现翻番。

　　2025年，各机构预计中国光伏装机仍有10个百分点左右的增长。中信建投证券近期发布研报称，预计2025年全年中国光伏装机规模303.25GW，同比增长9.4%。中国光伏行业协会预计，2025年中国新增光伏装机270GW至300GW。彭博新能源财经预测，2025年中国光伏市场新增装机302GW。

　　对于未来两年光伏装机的预计，各方都较悲观。谭佑儒预计，2025年下半年中国光伏装机速度已经放缓，2026年可能会比2025年下降19%。低迷的市场会给制造商带来更大经营压力和考验，出现预期中的产能退出。

　　中信建投证券对中国2026年光伏装机增速给出悲观/中性/乐观三种场景，分别为-29%、-14%、0%。

　　综合多位业内人士的观点，中国光伏制造业存量产能即使到2030年都会严重过剩。例如，前述呼吁政府出手调控的龙头企业在材料里称，预计到2030年-2035年，全球光伏市场规模大概在600GW/年-700GW/年，对应硅料需求仅为150万-180万吨，是当前产能的一半左右。

　　前述资深专家表示，中国光伏产业前三次洗牌的主因来自外部，而这一次动荡发生前外部没有大的影响，洗牌的主因来自行业自身，产能过剩将导致行业剧烈动荡。前三次洗牌其实对光伏整个行业的打击较小，可以说没有伤疤，没有留下深刻的教训。这次洗牌的影响可能会非常大。

　　龙头之战——谁能撑到最后？

　　在光伏全行业洗牌之际，必然会有一些企业甚至是龙头企业倒下。

　　哪些企业的哪些产能会被淘汰？某组件龙头企业负责人对《财经》说，今年底到明年，光伏组件以1134mm×2382mm标准板型为标准，功率超过640瓦的组件可算是先进产品。预计所有的P型产能，以及50%左右的现有N型产能受限于技术、资金、厂房空间等原因，无法升级改造，无法达到此标准，最终将成为被市场淘汰出清的落后产能。

　　若按此标准，大多数中小企业都有被淘汰的风险。但有不少业内人士认为不能这样“一刀切”，光伏有诸多细分市场，中小企业的产品即使功率稍低，也有相应的目标市场。

　　《财经》筛选出了2024年营收200亿元以上、在A股上市的八家光伏企业：通威股份、隆基绿能、TCL中环、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、东方日升。虽然企业已发布三季度财报，但中期报告数据更详细，也更能反映企业的财务基本面。从上述八家企业2025年中期财报披露的核心指标，可衡量龙头企业面对第四轮洗牌的底气。

　　2025年上半年，光伏企业毛利率较同期明显下滑。除了阿特斯，其余龙头企业毛利率均出现不同程度下降，多家企业毛利率由正转负。2024年中期，仅TCL中环毛利率为负，而到2025年上半年，晶科能源、隆基绿能、晶澳科技等也转为负值。整体来看，价格内卷进一步加重了企业经营压力。

　　2025年三季度，由于硅料、硅片价格有所回升，个别龙头企业净利润和毛利率也开始回升。

　　稳健的资本与负债配置不仅关系到企业的资金安全，也直接影响其融资能力与抗风险水平。综合来看，东方日升无论是短期还是长期的债务压力都比较大，通威股份、TCL中环、天合光能的长期债务压力值得关注，而隆基绿能的财务状况从各个尺度来讲都最为稳健。

　　以房地产行业的情况作为借鉴。监管部门曾设立“三道红线”标准，用于约束房企的负债水平，防止过度杠杆化带来的系统性风险。这三项指标分别为：剔除预收款后的资产负债率、净负债率以及现金短债比。前两项反映企业总体负债与资本结构的稳健程度，现金短债比是指企业持有的现金及现金等价物对一年内到期的有息债务的覆盖倍数，衡量企业短期偿债能力。

　　根据房地产行业的监管要求，现金短债比应不低于1，即企业的可动用现金需足以覆盖当期短期债务。在八家龙头企业中，东方日升现金短债比仅有0.32，比2024年的0.5进一步下降；其他企业数据都较为安全。

　　净负债率衡量的是企业净债务与自有资本的比例，房地产行业要求低于100%。东方日升、通威股份和TCL中环2025年中的净负债率均超过100%。其中TCL中环一季报时净负债率尚且安全，但三个月后净负债率就上升至112%。而隆基绿能由于现金储备高达近500亿元，成为唯一一家净负债率为负数的光伏龙头企业。

　　在光伏行业中，企业的预收账款占比通常较低，这意味着剔除预收账款对整体资产负债率的影响相对有限。为与房地产“三道红线”指标体系保持口径一致，分析时仍采用剔除预收账款后的资产负债率作为参考标准，该指标警戒线为70%。

　　这八家光伏龙头企业里的大多数，资产负债率都在70%以上，仅有TCL中环、隆基绿能和阿特斯控制在60%至70%区间，反映出目前阶段光伏行业整体处于高投入、高负债运营状态。

　　近年来，多数光伏行业龙头企业的资产负债率呈上升趋势，尤其是通威股份与晶澳科技。截至2025年上半年，两家企业剔除预收款后的资产负债率较2022年底分别上升22.36个和17.61个百分点，增幅居前。

　　在分析企业财务稳健性时，除了关注有息债务与整体资本结构，还需考虑应付账款等经营性负债的影响。为此，可通过流动比率（流动资产/一年内到期债务）与速动比率（速动资产/一年内到期债务）等传统指标进行辅助判断。考虑到制造业的存货特征，一般认为流动比率高于1.5、速动比率高于0.8，偿债能力较为健康。

　　从2025年中期数据来看，光伏龙头企业的流动比率均不理想，但多数企业的速动比率可以达到标准，企业的短期偿债能力仍有保障。东方日升的流动比率仅0.64、速动比率0.52，显著低于行业平均，短期偿债压力较大，需关注其资金流动性风险。

　　光伏市场潜力还有多大？

　　无论去产能节奏快慢，中国光伏产业都将继续走技术升级、全球化发展的道路。但去产能的周期越长，这条道路就越曲折。

　　谭佑儒认为，光伏是一种经常陷入产能过剩的大宗商品，产能过剩是光伏行业的常态。长期来看，光伏行业制造商、即便是龙头企业破产都是正常现象。十年前规模较大的光伏制造商，很多都曾经历过破产重组，有的已退出市场。人们无需过度担心产能过剩影响能源转型进程。

　　光伏产业内卷目前已有所收敛，行业转暖的曙光初现。国际能源咨询机构伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）发布报告称，2025年四季度，中国光伏组件价格预计上涨约9%，2026年价格将继续攀升，这意味着持续18个月的低价时代已终结，这将有利于行业长期健康发展。

　　某光伏龙头企业负责人对《财经》表示，价格上涨将让企业改善盈利，积聚技术升级资源。在此背景下，具备研发、规模、成本、全球化布局与财务稳健性等优势的优质企业，将在“反内卷”推进过程中获得更大的议价和溢价空间，在行业复苏之际，有望率先实现价值修复。

　　该负责人说，中国光伏产业的核心任务是从追求规模转向通过技术创新和全球化布局实现高质量发展。

　　与该公司类似，诸多光伏企业都将未来增长点放在了海外。某光伏组件龙头企业负责人告诉《财经》，海外需求增量主要来源于亚非拉、中东等新兴市场。由于海外市场竞争加剧，组件价格持续下跌，中国光伏企业在海外的战略不应只是扩大出口，而应当聚焦提升出口产品标准、修复出口价格和利润。希望主管部门通过差异化退税等手段对不符合标准的产品加以约束，避免“内卷外溢”，提升中国出口口碑。

　　谭佑儒说，不需要过度担心海外产能挑战中国光伏企业，因为大部分海外产能都严重依赖中国供应链，近年来中国光伏制造商的全球市场占有率一直在提升。以光伏组件为例，从2020年到2024年，中国企业的全球市场占有率分别是：73%、79%、82%、84%、86%。